信德 “一揽子货币政策”之后，还可期待哪些货币政策？

（本文作者为中国银河证券首席经济学家、研究院院长章俊）信德

2025年5月7日，国新办新闻发布会推出一揽子货币政策，呈现总量与结构双重发力。本篇报告试图回答一个市场的核心关切，5月7日推出的十项货币政策是否应该被视为宽松预期的全部兑现，下一步货币宽松会否按下暂停键？

简而言之，我们认为5月7日可以被视为货币政策走向实质性宽松的宣告，但并非宽松的顶点，未来1-2个季度持续的宽松政策将陆续推出，可能的路径包括进一步的降息降准、新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张。

一、如何理解适度宽松的政策内涵

2024年末的政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”，这意味着2025年的货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。中国货币政策取向按照从紧到松分为三类“从紧”、“稳健”、“适度宽松”。“适度宽松”是相对最宽松的取向。

时隔14年如何理解当下的适度宽松？5月7日的新闻发布会上，人民银行行长潘功胜给出了预期指引。潘行长指出，“适度宽松的货币政策主要有几点内涵：一是流动性充裕，社会融资条件比较宽松，包括社会融资规模、广义货币供应量这些宏观金融总量合理增长，社会综合融资成本比较低。二是政策实施需要相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，运用多种货币政策工具进行动态调整。三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松。”

我们理解当下的适度宽松主要包括三个政策内涵：

第一，金融总量合理增长，主要指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平。这意味着市场应该给予2025年信贷供给端的发力以及央行的稳健扩表更多的期待。

今年1季度的金融数据已呈现非常明显的供给端发力特征。今年一季度新增人民币贷款9.78万亿元，在去年高基数的情况下依然呈现同比多增3200亿元。如果拆分结构来看，同比多增主要依靠企业短贷和票据融资拉动。而居民贷款和企业中长贷均为同比少增。可以看出呈现比较明显的信贷供给冲量。

广义货币供应量在924之后也出现明显改善，M2增速企稳，基础货币总额增长。如果我们以2024年初为起点，观察数据发现，M2的增速一直落后于信贷，基础货币的总额也在减少。2024年9月24日可以视为宏观政策的转向，在此之后，M2与信贷增速的差值在逐渐收窄，基础货币也开始扩张。

我们认为在适度宽松的政策框架下，2025年可以给予M2、信贷以及社融增长更乐观的预期。未来的1-2个季度可能呈现积极扩张。

第二，货币政策框架是内外兼顾下的相机抉择，基于货币政策最终目标排序的改变，货币政策工具的运用相应作出动态调整。

回顾2024年7月以来的货币政策工具的动态调整脉络，均是内外兼顾下的相机抉择之后的改变：

2024年7月是货币宽松的开始信德，9月是里程碑，12月是顶点，这一时段经济增长是首要目标。

2025年1月是货币政策权衡改变之刻，优先目标切换至金融稳定和汇率稳定，1月10日央行公告暂停公开市场国债买入操作，释放重要政策信号。1月目标排序的切换来自内部、外部的变化。从内部来看：1、2024年四季度中国经济呈现回升，失业率下行；2、长债收益率12月下行速度过快。从外部来看：1、市场预期美国高利率可能保持更久，2025年降息的空间缩小，时点延后；2、美国可能的加征关税和贸易政策转向。外部变化带给人民币汇率压力。在此背景下，货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定，操作目标形成股债汇三角。避免长债收益率过于快速地下行，既有通过中美利差减轻汇率压力的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易过度拥挤可能引发金融风险的考量。

2025年的3月末是货币再次转向宽松的序曲，并在5月7日确认走向实质性宽松。3月MLF的续作时隔一年重回净投放，当月买断式逆回购同样实现净投放，我们认为这是重要的政策信号，代表流动性已过最紧张时刻，是货币重启宽松的序曲。货币政策确认走向实质性宽松的原因依然是内外兼顾之下，天平再次向经济增长和充分就业倾斜，货币政策最终目标排序切换。从外部看，美国政策的不确定性以及可能的衰退预期，推动美元走弱，人民币汇率压力阶段性缓解。从内部来看有两条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定压力；二是货币政策与财政政策协同发力，保持流动性充裕。四月政治局会议定调加快现有财政政策的落地，这意味着政府债券发行的节奏可能在2季度进一步加快，为后续新一轮增量财政政策留足空间。

第三，支持性的货币政策取向。我们认为支持性的货币政策有价和量两层含义。从量来看，指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平。从价来看，指向实际利率需低于自然利率。支持性的货币政策需要做到的是融资成本低于投资回报率。从宏观经济层面来看，融资成本可以用实际利率衡量，而长期投资回报率可以用自然利率衡量。也就是说只有当实际利率小于自然利率的时候，货币政策才能到达实质性宽松。观察历史数据，自然利率减去实际利率差值与中国制造业PMI有比较明显的正相关。

根据2021年中国人民银行货币政策委员会讨论论文《中国的自然利率》的测算结论，中国的自然利率在20世纪九十年代后期到2010年期间平均在3%-5%，其后的十年间则降至2%左右。2020年至今的自然利率可能在2%左右。根据该讨论论文的说明，测算的自然利率的水平是1年期自然LPR，用其他参考利率定义的自然利率需要用这些利率与LPR之间的平均价差来调整。我们参考该论文《中国的自然利率》研究结论，结合我们对于中国未来潜在经济增速的预测，测算中国1年期自然LPR的利率水平。

我们测算的截至2025年一季度末，1年期实际LPR（经GDP平减指数调整）为3.89%，高于自然利率约230BP（我们测算1年期自然LPR水平为1.59%）。当前的实际利率依然显著高于自然利率，仍需进一步调降。

二、货币宽松不会因此暂停

货币政策之所以走向实质性宽松，是因为内外兼顾下的相机抉择，货币政策首要目标再次转向经济增长和充分就业。可以视为货币政策走向实质性宽松，但并非宽松的顶点，货币宽松不会因此暂停，未来1-2个季度持续的宽松政策将陆续推出。

货币政策优先目标从汇率稳定和金融稳定转向经济增长和充分就业。

从内部来看有两条主线：一是未来1-2个季度，经济增长和充分就业的压力会逐步显现；二是与财政政策协同配合的需要，二季度重在加快落实现有的财政政策，而三季度我们预期会有增量的1.5万亿到2万亿的财政政策推出，可以预计的是未来1-2个季度政府债券将保持密集发行节奏，需要保持流动性充裕。

从外部看，美联储短期仍倾向于“硬数据依赖”的路径，这也意味着降息难以在上半年出现，基准假设下，三季度美联储依然会再次开启降息，这将为中国货币宽松创造更为顺风的环境。

综上所述，货币宽松并不会因“一揽子政策”的推出而暂停，未来1-2个季度宽松的路径可能包括：

（一）降息

我们测算目前的实际利率水平显著高于自然利率，未来1-2个季度持续增加的物价下行压力将进一步推升实际利率，进一步降息的必要性上升。我们预测二季度GDP平减指数可能滑落至-1.5%附近，1年期实际LPR（经GDP平减指数调整）为4.5%，相较于一季度3.9%的水平进一步走高，并显著高于我们测算的1年期LPR的自然水平（1.59%）。进一步降息的必要性上升。

5月降息10BP，幅度较924更为温和，主要受到汇率制约，下次降息的时间窗口可能在三季度美联储降息预期重燃之时。我们认为美国2025年的通胀中枢并不会明显高于3.0%-3.5%的范围，也并不会影响长期通胀中枢，因此货币政策并不会持续紧绷，美联储仍可以在下半年开启降息，虽然7月出现首次降息的概率正在走弱，但年内仍有望降息50-75BP。

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（二）降准

一方面美联储的降息路径依然充满不确定性将对降息构成一定制约，另一方面公开市场操作买入国债对收益率曲线的影响更为直接，避免长债过于快速下行仍是央行的重要关切，降准是更为优先的宽松工具。部分金融机构存款准备金率已降至0%，市场认为的存款准备金利率下限为5%的隐性要求已被打破，未来全面降准的空间已释放至600BP。三季度50BP的降准仍有望落地。

我们认为这背后的长期逻辑包括两个：1、中国货币政策调控逐步由数量型转向价格型，间接融资转向直接融资；2、目前中国仍是稀缺准备金框架下，降准还是提供流动性的优先使用。短期逻辑则是信贷扩张从供给约束到需求约束。

（三）推出新型政策性金融工具

新型政策性金融工具将用于扩大投资，解决项目建设资本金不足问题。4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”，5月7日发布会虽然未详细提及，二季度仍有望适时推出。刺激消费虽然排在政策首位，但拉动有效投资仍是逆周期调节的重要手段。政策性金融工具作为准财政工具，将成为地方政府债务化解周期，拉动有效投资的政策选择。意在解决项目建设资本金不足问题。

回顾2022年，人民银行支持三大政策性银行分别设立金融工具，两批规模总计7400亿元，用于支持新型基础设施建设。2022年7月下旬起，国开行、农发行、进出口行分别成立基础设施基金公司，主要通过自身发行金融债券筹集资金，同时，中央财政按实际投资额给予两年期贴息支持。具体投资流程方面，国家发改委会同各地方、中央部门共同制定项目清单，各基金公司再基于市场化原则自主决策、独立投放。

2022年支持项目主要包括三类：1.中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。2.重大科技创新等领域。3.其他可由地方政府专项债券投资的项目。

支持方式分为三种：1.用于补充投资重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%；2.为专项债项目资本金搭桥；3.股东借款，即基础设施投资基金公司委托政策性开发性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入到指定项目。

本轮政策性金融工具的投资领域可能包括消费基础设施、“两新”“两重”等。消费基础设施建设可能包括超大特大城市建设停车位及充电设施建设、文旅消费载体、数字消费基建等。预计6月底前将下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，政策性金融工具有望为“两重”建设项目提供资金支持。

政策性金融工具将提升货币政策传导效果，引导金融机构发放中长期低成本配套贷款，推升信贷和委托贷款，有利于实现信用扩张。2022年的政策性金融工具投放期间，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超过3.5万亿元，人民币贷款增速从2022年6月的11.2%上升至2023年1季度的11.8%，其中企业中长期贷款增速从12.2%上行至17.6%；基建的中长期贷款也从12.5%上升至15.2%。同时，M2增速从11.4%上升至12.7%。另一方面，“股东贷款”作为政策性金融工具的支持方式之一计入社融中的委托贷款。2022年8月、9月，当月新增委托贷款分别为1755亿元和1508亿元，大幅高于2019年-2021年的同期均值。

我们认为本轮推出的新型政策性金融工具可能将在二季度开始设立，并逐步发挥效用，推升企业部门的信用扩张，叠加二季度政府融资将保持高增速，带动社融增速上行。

（四）重启PSL

5月7日调降PSL利率25BP是重要政策信号，PSL有望重启扩张，成为央行为政策性银行提供长期低成本资金的工具，配合政策性金融工具协同发力。回顾2022年，6月-8月三大政策性银行分别设立两批规模总计6000亿元的金融工具，随后的9月-11月PSL连续累计净投放6300亿元。我们认为本轮政策性金融工具推出解决项目资本金的同时，央行也可能再次重启PSL，推动三大政策行发放相关领域的专项贷款，两个准财政工具将呈现协同发力。

2024年至今，PSL呈现净回归的状态，PSL的余额从2024年初的3.4万亿持续缩减，截至2025年1季度，PSL余额为约2万亿。

（五）结构性货币政策工具的扩张

5月7日已推出了一揽子结构性货币政策工具创设和优化，下一步聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市，有望继续创设或优化现有结构性货币政策工具。结构性货币政策工具的扩张，具有投放基础货币的作用，央行资产负债表将实现稳健扩张，并有助于M2形成上行趋势。

可能再度重启的PSL以及其他结构性货币政策工具均有投放基础货币的功能。结构性货币政策工具的规模从2024年1季度末顶峰的7.54万亿元持续回落，截至2025年1季度末，规模为5.9万亿元。未来结构性货币政策工具的规模可能将转向扩张，基础货币的投放将推动央行资产负债表再次重回稳健扩张，也将有助于M2继续延续上行趋势。

三、对投资的影响

高质量发展是中国资产的长坡厚雪，看好“抗差”逻辑下中国资产的表现。

权益：中国“充足的储备工具和政策空间”与来自外部的冲击形成有效对冲，基本面有望保持稳定，叠加货币政策走向实质性宽松，中国股票市场将保持回升向好势头。看好红利+硬科技的哑铃策略以及服务消费的空间。

固收：外部的不确定性凸显固收市场的避险属性，但股市如果能够保持较高活跃度，债市表现更多取决于货币政策。货币金融环境将呈现宽货币和时滞的宽信用，10年期国债收益率有望下探至1.5%。

汇率：短期人民币可能在7.2-7.3区间震荡。中美利差仍然是美元兑人民币汇率保持基本稳定的坚实基础，汇率定价将从贸易视角（经常账户顺差）转向更加综合的基本面视角（经济韧性）。

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